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后QE时代 美国及新兴国家市场暗流涌动

后QE时代 美国及新兴国家市场暗流涌动

美国日趋向好的经济数据,有可能加速美联储退出QE的进程。

在2013年即将结束的时候,美联储终于在华尔街的一片惊愕声中,迈出了退出史无前例量化宽松的第一步,这将给美国经济和资本市场带来怎样的影响?在QE渐行渐远的路上,美国经济复苏的春天还能持续多久?或许,未来还面临着“倒春寒”的考验。

QE退出威胁经济复苏

在过去4年内,美联储推出了一系列QE政策以刺激经济,随着美国经济持续复苏以及货币政策边际效应逐步递减,这样的主基调在2013年伊始便出现了转向的苗头。

回望2013年全球经济,美国再次成为了全球经济复苏的领头羊,总体来看,在前3个季度美国的实际GDP按年率算,分别增长了1.1%,2.5%及3.6%,同比增幅分别达1.3%,1.6%及2.8%。与此同时,美联储最为关注的失业率也从1月份的7.9%一路降至11月份的7%,与美联储设定的6.5%的目标越来越近。作为率先带动美国经济复苏的房地产市场,在2013年的表现也依旧亮眼,标准普尔/CS房价指数从1月份的8.1%一路上扬至9月份的13.3%。

此外,美国的经常账户逆差也降至1000亿美元以下,占GDP的比重降到了接近2%的水平。随着2013年多项税收优惠政策到期以及高收入家庭所得税的提高,在截至9月30日的2013财年,美国政府的财政赤字大幅下降至6800亿美元,为5年来首次降到万亿水平之下,占GDP的比重从2009年的10%下降至4.1%。

这一复苏势头在11月份的表现尤为强劲,美联储在12月17日~18日举行的2013年最后一次议息会议上宣布,从2014年1月开始将每月购债规模从850亿美元削减至750亿美元,具体调整是每月购买400亿美元国债和350亿美元抵押贷款债券。与此同时,美联储还重申在较长时间内维持低利率。

但目前美国经济依然存在着一系列问题,尤其是通胀率。进入2013年以后,美国的核心通胀率一直处于1.6%~2%的较低水平,这离美联储2.5%的加息目标仍有一段距离,表明尽管美国的劳动力市场出现了明显改善,但消费却难以恢复实质性的增长。从这个角度来说,QE的退出会令美国经济面临通胀下行风险。

此外,被视为本轮美国经济复苏引擎的房地产市场,虽然表现强劲,但从历史情况来看,这样的复苏仍不稳固。美联储数据显示,相比1970年至2008年的平均水平,美国目前的新屋开工率仍低于44%。而在退出QE的背景下,尽管美联储一再强调美国将长期维持低利率,但事实上住房抵押贷款利率已经飙升至5年来最高位,这也会给正在复苏的房地产市场带来沉重压力。

此外,美国中长期的政府债务问题依然没有解决,尽管两党就债务上限与财政预算最终都达成了协议,但其代价是政府仍需不断削减支出,这不仅制约了美国政府对于经济的积极作用,部分社会福利的削减也直接削弱了美国家庭的消费能力。

对此,上海国际问题研究院、世界经济研究所所长张海冰认为,“2014年,美国经济依然存在着老生常谈的几个问题:首先是就业,尽管目前看来就业数据有所改善,但由于就业人数登记等问题,实际上就业状况有可能还在恶化,而消费回暖以及房地产市场的回暖,也存在着投机成分。另外,2014年货币政策的转向也是美国经济面临的一大风险,QE的退出无疑将使美国经济进一步减速。”

美股泡沫痕迹显著

2013年,在全球股市中,美国三大股指的表现可谓亮眼,涨幅均超过了20%。据彭博的统计数据显示,从标准普尔500指数分类指数的情况来看,2013年以来,表现最佳的分类指数分别集中在电脑电器零售、办公用品、航空、生物科技、网上零售、医疗服务等行业,这些分类指数的涨幅均超过了60%,而表现最差的分类指数则集中在黄金类、房地产信托、纺织、水利等行业。

从行业营收和利润情况来看,基础材料、金融、科技行业的表现最佳,一方面是企业营收的增长,另一方面是工资支出占比的下降,两个因素共同作用导致2013年美国上市企业的利润创下了1970以来的最高。不得不承认,美国股市的飙升是QE提供的流动性以及企业利润增长双轮驱动的结果。

然而,QE的退出不仅会限制市场的流动性,更不可避免地会引起利率上升,这又会侵蚀企业的利润,美国股市能否承受这样的双重冲击?事实上,行业板块的表现已经反映出了市场对于QE退出引发利率上升的担忧。

当然,债市的反应更为敏感和直接,在退出QE的预期下,2013年以来,美债的表现持续低迷,投资者也以历史最快的速度撤离债市,导致美国全球最大的共同基金PIMCO总回报基金遭遇了历史上最严重的赎回。贝斯普克投资集团(BespokeInvestmentGroup)的报告显示,2013年以来,相比标准普尔500指数23.4%的涨幅,美国长期债券下跌了10.4%,这也导致美国股市的收益率与美国长期债券1.84%平均收益率的收益差。

同债市一样表现欠佳的还有大宗商品市场,尤其是金属,2013年以来,现货黄金价格下跌了25.2%,为12年来表现最差,而工业金属、铁矿石等商品的价格也持续下跌,排除基本面的疲弱,QE退出预期也是影响大宗商品市场的重要原因。

对此,市场资深分析人士陆家嘴分析员向《每日经济新闻》记者表示,“2013年,影响大宗商品价格走势的重要因素包括对中国经济的预期,以及整体经济环境不景气,令大宗商品供过于求的情况更加严重,而QE退出预期的压力与基本面是共同作用市场的,这一情形在2014年会变得更加复杂。总的来说,2014年,大宗商品价格以及外汇的波动都会加剧,市场不太可能会走出单边行情。”

对于QE的缩减将对市场带来怎样的影响,申万高级宏观分析师谢伟玉称,“整体来看,这一次QE退出的预期比此前两轮持续时间长,我们认为QE退出对资本市场的影响已消化了一半以上,而对经济和实体流动性的影响还有较大冲击。

具体来看,QE减码的影响包括美国货币政策回归正常,导致美国乃至全球的流动性将边际收紧,风险资产涨幅受到压制。由于美联储是全球宽松时代最大的流动性提供方,美国QE减码意味着全球宽松时代进入减速时期,2013年5月是流动性预期的拐点,而2013年底2014年初将是流动性实质趋紧的拐点。预计,由于全球流动性边际减少,支撑欧美股市等风险资产大幅上涨的动力减弱,2014年全球风险资产涨幅或低于2013年,需要更多基本面而非流动性支撑。其次,随着美国流动性边际递减,美国国债收益率将上行,意味着全球无风险收益率的上升,对各国国债收益率乃至融资成本带来一定的上行压力。”

谢伟玉进一步分析道,“QE缩减短期会对中国产生较大的负面影响,但是效应边际递减。根据我们的模型分析结果显示,在未来6个月内,美国QE缩减对中国经济有明显的拖累,通胀增长放缓,沪深股市震荡下行。当靴子落地,外部冲击化解之后,中国流动性格局将继续维持双高格局(外汇占款高位,资金价格高位)。而6个月过后,中国的经济数据将趋于稳定,经济下行风险有所减小。”

新兴市场面临流出挑战

提及全球资金流向,2013年,新兴市场可谓在过山车行情中见识了QE退出预期的威力,也显现了美国经济及其货币政策对于新兴市场的影响。

不少经济学家认为,持续4年的量化宽松政策,为市场注入了大量流动性,但美国的核心通胀率依然不到2%,其主要原因就是这些流动性,大部分都流向了全球各地,尤其是新兴市场国家,而一旦美联储决定退出QE,随着利率和汇率的不断上升,资本会回流美国,令新兴市场失血。

谢伟玉称,“QE的退出对于新兴市场的影响主要表现在短期汇率贬值、资金继续撤离、风险资产在靴子落地后还有最后一跌,此后逐渐消化这一利空而企稳回升。不容忽视的是,实体经济受拖累更大,尽管预期最坏的时刻已经过去,但是从2014年来看,由于美国削减流动性,新兴市场的流动性仍受到压制。”

张海冰也认为,“过去始于美国的金融危机,已经给全球经济造成了巨大的打击,而2013年我们也看到了,QE的退出预期给新兴市场带来的又一轮冲击。美元独大的货币格局也已经给其他国家带来了实际损失,令其他国家担忧美国主权债务的风险。美国经济的疲软,对于全球经济的影响也是非常明显的,尤其是在投资和消费信心方面的打击。”